公司成以高精密印制电路板的研发、生产和销售业务起家，不断通过内生外延的方式，成为能够提供“PCB+元器件+解决方案”一站式服务的解决方案提供商，在拓展公司产业链及产品应用领域的同时有力提升了产品附加值。

　　公司成立于1994年，于2011年成功量产 HDI 板，2012年开发新能源市场，研发厚铜板，2015年成功登陆主板上市。

　　主要从事高精密印制电路板的研发、生产和销售。主要产品为高密度互联 HDI 板、高频高速板、多层板、刚挠结合板（含挠性电路板）和其他特殊规格板（金属基板、厚铜板、超长板等），覆盖行业以智能终端、数据/通讯、新能源/汽车电子、工控安防为主，广泛应用于服务器、天线、光模块、ICT/通信、移动终端、IOT 模块、BMS 及电机控制模块、Mini LED 显示屏等产品。

　　提供“PCB+元器件+解决方案”一站式服务。报告期内，解决方案事业群再添微芯事业部、裕立诚两位成员，实现了 PCB 业务链的延伸，在元器件采购及生产、解决方案、PCB 贴片及测试、售后服务等全供应链上满足客户的需求，打造从供应链到核心元器件到解决方案的业务闭环，业务实现从家电到军工、新能源（汽车、电单车、储能）、功率半导体等领域的延伸。

　　21 年公司新增微芯事业部，拥有国内领先的 AMB/DBC/DPC 生产工艺，主要深耕陶瓷衬板、微波无源器件、新能源汽车电子装联三大业务体系，聚焦于航天军工、轨道交通、5G 云管端、汽车电子、新能源五大领域。

　　股权结构较为集中，关联股东持股29.23%。公司第一大股东徐缓与第二大股东谢小梅为夫妻关系，两人合计持股比例为21.47%。谢建中与谢小梅为兄妹关系，同时谢建中与刘燕平为夫妻关系，两人合计持股比例为7.76%。四人合计持股比例为29.23%。

　　营收快速增长，22年上半年短期波动。公司19、20、21年营收分别为26.69、27.86、35.21 亿元，同比增长 36.95%、4.35%、26.39%，持续增长，主要系下游 5G 基站建设、消费电子复苏和新能源汽车的发展，同时公司积极建设解决方案事业群。

　　1）国内疫情反复，同时叠加智能手机进入存量时代、PC 和平板电脑增长乏力，消费电子市场需求疲软，

　　公司 19、20、21 年毛利率分别为 20.15%、21.35%、18.66%，21 年波动主要系公司上游原材料价格上涨，同时公司定制化电子器件解决方案占营收比重提升。同时随着公司营收规模扩大，公司研发费用率相对稳定，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率逐渐下降，公司盈利能力逐渐提升。

　　印制电路板是电子产品的关键电子互连件和各电子零件装载的基板，是电子元器件的支撑体和电气连接的提供者，也是结合电子、机械、化工材料等众多领域之基础产品。

　　按照工艺要求分类，印制电路板可分为非金属化双面板、金属化双面板、银（碳）贯孔双面板和 HDI 板等类别。按照基材种类分类，印制电路板可分为纸基板、复合基板、玻纤布基板、金属基板（铝基板、厚铜板）、聚四氟乙烯基材板（高频板）和陶瓷基材板（高频板）等类别。公司产品以高密度互联 HDI 板、多层板、高频高速板、刚挠结合板为主。

　　根据 Priskmark2021Q4 统计，2021年全球 PCB产品中，多层板占比高达 39%，在过去的 21 年里多层板占比一直保持领先。

　　期间全球 PCB 市场经历过两次产业重心转移，第一次是从欧美转移至亚洲的日、韩、中国等区域；由于中国拥有显著的生产制造优势，大量外资企业又开始在中国设厂扩建，生产重心由日、美、欧、韩、中国等向中国转移，形成第二次重心转移。

　　正公司成功开发 300 余项新产品，其中与各赛道头部企业开发的具备行业里程碑意义的项目 20 余项，并掌握了全新的高密度多工艺融合技术。

　　IC 载板也叫封装载板，是 IC 封装中用于连接芯片与 PCB 母板的重要材料，目前已在中高端封装领域取代了传统的引线框。

　　鉴于公司具备成熟和先进的 HDI 生产工艺技术，子公司江苏博敏率先布局“技术同源”的封装载板业务，从 2018 年开始在管理、人才和技术等方面进行筹备和投入，团队成员囊括国内外封装载板领域的专家，拥有丰富的封装载板生产经验并具备量产能力，在二期扩建项目中已规划 5,000 平米/月的产能，实现 PCB 向高端技术的又一延伸。

　　公司与合肥经济技术开发区管理委员会签署了《博敏 IC封装载板产业基地项目战略合作协议》，计划与相关产业基金共同投资约 60 亿元在合肥经开区投资建设博敏 IC 封装载板产业基地项目，主要从事高端高密度封装载板产品生产，应用领域涵括存储器芯片、微机电系统芯片、高速通信市场及 Mini LED 等，致力于打造国际一流的 IC 封装载板产业基地项目。

　　1）江苏博敏二期，于 22 年 8 月正式投产，预计新增高端产品产能 4 万平方米/月，标志着公司将有足够的高端产品产能去满足客户订单，夯实公司在以 HDI 为代表的高端产品市场的优势地位。

　　3 陶瓷基板解决方案开花结果，打开新成长曲线 陶瓷基板：用于散热需求大场景，SiC 与 IGBT 带动需求增加

　　1）陶瓷基板和普通 PCB 基板材料不同，陶瓷基板是无机材料，核心是三氧化二铝或者氮化铝，而普通 PCB板采用 FR4玻纤板，是有机材料。所以陶瓷基板易碎，不能压合，普通 PCB板可以多层压合。

　　国内常用陶瓷基板材料主要为氧化铝（Al2O3）、氮化铝（AlN）和氮化硅（Si3N4），其中氧化铝陶瓷基板最常用，主要采用 DBC 工艺；氮化铝陶瓷基板导热率较高，主要采用 DBC和 AMB 工艺；氮化硅可靠性优秀，主要采用 AMB 工艺。

　　传统硅基半导体由于自身物理性能不足，逐渐不适应于半导体行业的发展需求，在此背景下第三代半导体应运而生，第三代半导体材料具有禁带宽度大、击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高、抗辐射能力强等特点，在高频、高压、高温等工作场景中，有易散热、小体积、低能耗、高功率等明显优势，碳化硅已成为目前应用最广、市占率最高的第三代半导体材料。

　　AMB 优先采用氮化硅陶瓷基片作为基板，其与第三代半导体衬底 SiC 晶体材料的热膨胀系数更为接近，匹配更稳定，是第三代半导体功率器件芯片衬底的首选。

　　Ferrotec 统计显示，采用 AMB 工艺的氮化铝陶瓷基板（AMB-AlN）主要用于高铁、高压变换器、直流送电等高压、高电流功率半导体中；采用 AMB 工艺的氮化硅陶瓷基板（AMB-SiN）主要应用在电动汽车（EV）和混合动力车（HV）功率半导体中。

　　DBC 和 AMB 基板不仅可应用于 Si 基功率半导体如 IGBT，还可应用于 SiC 基功率半导体。IGBT 是电力电子行业中的核心器件，凭借着高功率密度、驱动电路简单以及较宽安全工作区等特点，成为了中大功率、中低频率电力电子设备的首选。

　　新能源汽车是 IGBT 最重要的增量市场，一方面，新能源车销量的快速增长驱动 IGBT 需求增长，另一方面，汽车电动化提升了功率半导体的单车价值量。另外，IGBT 广泛应用在光伏和风电等行业，在双碳政策下，IGBT 有望跟随新能源发电行业稳步增长。

　　2019 年，第一、二大供应商分别为村田和京瓷，营收合计占据全球总额的约 33.15%。从全球供应格局来看，日本是全球最大的陶瓷基板生产市场，主要企业包括，村田、京瓷和丸和。欧洲为第二大生产市场，主要企业为罗杰斯，市占率全球第三。国内企业在陶瓷基板方面布局晚，主要包括博敏电子、上海富乐华、浙江德汇、圣达科技等。

　　公司 IGBT 陶瓷板项目在 2016 年开始研发，2018 年正式立项，2020 年正式形成产线规模，在研发阶段与客户保持密切联系并进行相关产品验证工作，客户也积极参与到产品性能设计和可靠性研究当中，共同推进产品落地。公司客户领域广泛，技术受客户认可。

　　公司目前产品已在轨道交通、工业级、车规级等领域取得认证，先后在航空体系、中车体系、振华科技、国电南瑞、比亚迪半导体等客户中开展样板验证和量产使用。

　　公司产能持续释放。公司 AMB 陶瓷衬板目前具备产能 8 万张/月，处于国内前列，后续随着设备不断投入及配合相关客户进行扩产，预计 2023 年有望达到 15-20 万张/月的产能规模。 公司微芯事业部同时也发力电子装联业务与电子器件业务，后续有望带来新增长点。

　　依托 PCB 事业群的专利产品 ——强弱电一体化特种电路板衍生而来，业务聚焦新能源汽车赛道，是集设计、生产、装 联、调试的一站式服务业务，旨在成为新能源汽车功率控制模块的专业 PCBA 方案解决商。

　　2）公司具备电子器件的研制和生产能力，一方面，基于陶瓷基板进行薄膜沉积技术制造出高性能的无源器件，目前已相继开发了隔离器、环形器、功分器、电阻器、电桥、螺旋电感等八大货架产品，产品性能达到国内外较高水平，实现国产化替代。

　　另一方面，公司还通过为客户开发定制化产品及解决方案，以足够规模的订单委托元器件上游原厂按照定制化标准大批量生产，现有供应链合作原厂包括亿光电子等世界级的电子元器件厂商，形成了高效、优质、低成本的供应链体系，涉及领域从家电延伸至军工、新能源（汽车、电单车、储能）、功率半导体等，能够满足细分领域龙头客户对产品品质及成本管控的要求，实现多方共赢。

　　PCB 事业群业务：江苏博敏二期，8 月正式投产，预计新增高端产品产能 4 万平方米/月， 公司 22 年受益产能释放，同时梅州扩建项目预计 24 年投产，进一步带动营收增长，同时 随着疫情好转，消费电子景气度逐渐恢复，PCB 下游需求将逐渐恢复，我们预计随着盐城 产能爬坡，2023 年 PCB 业务逐步提升，同时梅州扩产项目有望 2024 年投产，我们预计公 司 PCB 事业群 2022/2023/2024 年营收同比增长 18%/25%/15%，达到为 28.60/35.75/41.11 亿 元。毛利率方面，上游原材料价格于今年 4 月已开始下降，带动公司毛利率上行，预计公司后续毛利率稳中有升。但目前 PCB 业务毛利率的核心仍然在于需求侧，我们预计随着疫情影响下，经济逐步恢复，需求侧亦将迎来恢复性增长。

　　针对 PCB 业务，我们选取了深南电路、胜宏科技、兴森科技作为对比公司，2023年平均PE为 14.94 X；针对 AMB/DPC 等陶瓷基板业务，其成长性较高，我们选取了斯达半导、宏微科技、中瓷电子作为可比公司，2023 年平均 PE 为 63.23X。

　　成长性较强，预计随着相关产能的进一步增长（目前为 8 万片/月，2023 年年底有望扩充至 20 万片/月，同时随着客户导入，产能利用率得到有效提升），我们预计 2022/2023/2024 年收入分别达到 0.725/5.28/9 亿元，按照 20%净利率测算，2022/2023/2024 年陶瓷衬板业务贡献的业绩分别 可达到 0.145/1.06/1.80 亿元，若给予 2023 年 50X PE，该部分业务对应市值位 53 亿元。

　　针对解决方案业务（电子装连业务），其成长性一般，业务体量基本在 10 亿元上下，按照 8%净利率，10-12 X PE 测算，该部分业务对应市值约 11 亿元，综上，我们认为公司未来 6 个月内合理目标市值为 111 亿。

　　考虑到博敏电子在 PCB 业务端横向纵向发展脉络清晰，经营稳健，同时新型陶瓷衬板业务技术储备完善，有望充分受益 SiC/军工/激光雷达等各场景爆发，成长路线清晰，有望成为公司第二成长曲线。

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