比亚迪电子(00285)目前手机笔电+新型智能产品+汽车系统三大板块驱动,是全球唯一一家能够大规模提供塑胶、金属、陶瓷、玻璃、复合板材等全系列结构件和整机设计制造解决方案的公司: 塑胶起家持续保持领先、金属18年安卓市占率30%、玻璃陶瓷具备关键材料设备生产能力产能持续扩充。

　　公司历年抓住通讯迭代零部件机遇，上市以来公司营收经历过三次翻倍飞跃，(07-09年、09-14年、14-18年)。18年公司总营收为414.12亿元，07-18年CAGR19.52%;扣非后归母净利润为18.67亿元，07-18年CAGR 5.08%。

　　判断公司会在2020年加速实现第四次业绩翻倍飞跃：1) 从历史来看，公司横向拓张新业务板块能力极强，零部件:公司从塑胶起家，08年切入金属，卡位成功17年随下游放量，16年切入玻璃陶瓷，17年量产贡献业绩，公司已经成长为手机零组件领域平台型公司，实现三大板块驱动;2) 各阶段均与主流客户深度合作(07年诺基亚/摩托。15年三星，19年全球前五大终端客户)，持续围绕客户拓展产品，组装和零组件互相引流，公司具备手机零组件一站式垂直整合能力，短期看公司深度绑定头部客户优享5G红利，未来可乐观展望客户旗下多条产品线G时代Beta和Alpha共振逻辑：

　　零组件:5G+无线充电加速“去金属化”，金属中框+玻璃/陶瓷成为主流方案。机构件价值量从金属机壳方案50~150元提升至180元; 5G天线对应金属中框部分需做去金属化处理，加工时间延长价值量进一步提升;玻璃后盖差异化特别处理持续提升价值量; 陶瓷应用领域扩宽, 随着成本下降未来有望持续渗透。

　　组装：组装和零部件业务具有协同效应，将会产生“1+12”的优势。未来看华为长沙、西安+印度小米组装以及北美大客户平板组装的放量，未来可乐观展望从组装件导入机构结构件的项目落地。

　　中长期看:新型智能板块持续受益5G Iot行业增长; 汽车板块,中控产品母公司外客户开拓进展顺利，通讯/多媒体模块化产品tier1大客户保持高增速,保证未来业绩增长点。投资建议: 看好5Gbeta和alpha共振下公司受益于手机销量修复、零组件价值量提升、组装放量。预计19-21年公司营收为567.2/1005.4/1263.8亿元,净利润为17.6/25.32/31.46亿元，yoy-20%/44%/24%。给予公司20年20x PE估值，对应目标价22.6元/股，即为25.1港币/股，给予“买入”评级。

　　公司于2007年分拆上市，是全球领先的智能产品解决方案提供商，为移动智能终端品牌厂商提供研发、设计、制造、物流、售后等垂直整合的一站式服务。公司主要业务包括智能手机和笔记本电脑(金属、塑料、玻璃、陶瓷等全系零部件产品及ODM、整机组装)、汽车智能系统(多媒体车机、智能网联系统、通讯模块、传感器模组等)及新型智能产品(物联网、智能家居、智能工业、智能商业、游戏等领域的产品)三大领域。拥有惠州、宝龙、葵涌、坪山、西安、上海、 北京、汕头、韶关等12大生产基地，拥有超过12,000人的工程师团队，累计申请专利6,000余项，已授权5,000余项，整体研发实力处于全球第一梯队。

　　比亚迪电子股权集中，股权结构清晰。Golden Link为第一大股东(比亚迪通过香港比亚迪持有Golden Link 100%权益)，截至2019年中报持股65.76%;Gold Dragonfly(BF Trustee100%控股)为比亚迪电子员工持股平台， 持股6.08%。比亚迪电子拥有12个参控股公司，主要从事手机部件制和模组制造及销售、电动车及其零部件所用电池、充电器等业务。

　　手机及笔电模块：手机材料零部件龙头，是全球唯一一家能够大规模提供塑胶、金属、陶瓷、玻璃、复合板材等全系列结构件和整机设计制造解决方案的公司(02年起家塑胶精密件、05年切入ODM/设计/测试、08年进军金属、15布局3D玻璃和陶瓷)，全球前六大安卓品牌厂商都是公司的客户。 1)塑胶起家，持续保持领先。2002年切入塑胶结构件，目前1.5亿件年产塑料制品。

　　2) 金属市占率高，稳居行业龙头地位。08年进军金属板块，目前公司拥有CNC设备3万余台+外协1万，具备2亿件精密金属年产能，18年公司在全球安卓金属机市占率为30%;，稳居行业龙头地位。

　　3) 玻璃陶瓷具备关键能力，成长迅速进入行业前列。15年布局玻璃和陶瓷，3D玻璃产能大幅提升，拥有关键设备定制及制造能力(如3D玻璃热弯机)，玻璃生产产地主要是惠州和汕头比亚迪，惠州厂日产玻璃30万片，汕头工厂规划日产玻璃50万片，目前在建的工厂玻璃产能10-20万片;陶瓷：掌握包括制粉在内的陶瓷全制程工艺。

　　4) 扩大组装规模，持续走组装→机构件垂直整合成长逻辑：长沙组装产能持续扩大，加深与华为战略合作手机组装，此外进入北美客户平板电脑组装业务。

　　新型智能产品：为全球智能客户提供研发、设计、制造、供应链管理等全方位服务，旗下客户有iRobot、雷蛇、谷歌、NVIDIA、Honeywell等，产品扫地机器人、智能音响、家居机器人、工业控制模块、智能收音机、游戏硬件等新型智能产品已经成功量产。

　　汽车智能系统：母公司外客户开拓进展顺利，模块化产品顺利导入大客户。研发能力多渠道拓展至汽车，致力于成为市场领先整车智能化方案提供商。公司自14年切入智能驾驶目前硕果累累已取得多项重大突破，目前公司具备稳定的制造能力，工艺覆盖范围广，包括SMT、表面处理、焊接、发泡、注塑等，旗下有9大产品线，包括多媒体系统、互联网+、驾驶辅助系统、无钥匙系统、整车热管理系统、安全系统、行车信息系统等，覆盖乘用车和商用车领域。18年公司配合母公司车型研发出了更多切合消费者需求的创新型系统级产品，还于2018年布了全球领先的搭载90度自动调整旋转中控屏的智慧驾驶座舱系统，此外，还推出DiLink智能系统与D++开放生态，该系统基于全球最新的汽车智能体系结构和安全策略，为开发者提供开放的接口、车辆数据和控制权限，通过与DiLink智能系统合作，实现真正的智能出行，万物互联。

　　通讯迭代抓住零部件机遇，公司上市以来业绩整体稳步上升。2007-2018年，公司营业总收入由58.24亿元增长至414.12亿元，CAGR达到19.52%;扣非后归母净利润由10.83亿元增长至18.67亿元，CAGR达到5.08%;营收端：上市以来公司营收经历过三次翻倍飞跃，(07-09年、09-14年、14-18年)，历年营收增长主要来源于2G→3G→4G通讯迭代+成功卡位塑胶、安卓金属化进程+持续围绕客户拓展产品及提高份额;利润段增速不及营收端主要由于受手机进入存量市场下游竞争激烈所致。

　　我们判断公司会在2020年加速实现第四次翻倍飞跃：1) 从历史来看，公司横向拓张新业务板块能力极强，公司从智能手机和笔记本业务扩展至手机笔电+新型智能产品+汽车智能系统三大板块驱动;具体从零部件来看，公司从塑胶起家，08年切入金属，卡位成功17年随下游放量，16年切入玻璃陶瓷，17年量产贡献业绩，公司已经成长为手机平组件领域平台型公司;2) 各阶段均与主流客户深度合作(07年诺基亚/摩托。15年三星，19年全球前五大终端客户)，持续围绕客户拓展产品，组装和零组件互相引流，公司具备手机零组件一站式垂直整合能力，短期看公司深度绑定头部客户优享5G红利，未来可乐观展望客户旗下多条产品线项目，具备中长期增长点。

　　贯彻大客户战略，围绕客户拓展产品。作为全球领先的智能产品解决方案提供商，公司为三星、华为、vivo、OPPO、小米、LG等全球顶尖移动智能终端品牌厂商提供研发、设计、制造、物流、售后等垂直整合的一站式服务。2016-2018年，公司前五大客户销售总额占比均超70%(分别为80.32%/ 79.62%/ 70.95%)，最大客户占比均超30%(分别为41.72%/ 35.65%/ 30.21%)。强者恒强市场，与重大客户深度绑定，有望未来优先享受行业创新红利。

　　从客户地位来看：公司各阶段客户均为行业龙头企业。早期，公司与诺基亚、摩托罗拉、三星等国际手机龙头企业达成合作，推动公司实现高速增长。2005-2006年公司来自诺基亚的销售收入达到0.70、16.29亿元，占手机业务收入比例分别为11.7%、53.5%。目前，公司主要客户为三星、苹果、华为、vivo、OPPO、小米、LG等全球智能终端品牌知名厂商。纵观整体，公司客户均为时下行业龙头企业，目前客户三星、苹果、华为、小米、OPPO、vivo、LG在2018年智能手机出货量全球前10行列中占据七席，出货量分别达到292.17、208.80、206.01、122.51、113.31、101.13、39.51百万部，市占率分别达到20.78%、14.85%、14.65%、8.71%、8.06%、7.19%、2.81%。

　　从客户地域分布来看：以中国客户为主，亚太客户占比提升。2016-2018年，中国客户占比由91%逐步下降至79%，但仍为公司主要客户所在区域;亚太客户占比由4%快速增长至14%;美国及其他地区客户占比较小，均不超过5%。公司不断改善客户地域结构、拓展销售范围。

　　研发团队实力强大，研发支出稳中有升。目前公司材料和工艺研发由公司400-500人团队负责，其中包括50多位博士，100多位硕士，产品级设计和开发由1500人左右规模的工程师负责;十年以上的研发经验的工程师占40%以上，团队人才涵盖了硬件、软件、测试、IT设计等方面板块的研发设计等各个方面。此外，公司在国内五地均设置研发团队紧密配合客户。自动化方面，公司已经完成了单机设备的自动化，包括打磨、抛光、在线尺寸检测等多道工序的全面转化，未来将持续进行产线/物流等自动化。从具体研发费用来看，2007-2018年间，公司研发费用稳步增加、研发费用占营收占比保持在2-4%之间，稳中有升。2018年，公司研发支出15.89亿元，占比营收3.844%，研发/工程人员占比约23.19%。

　　历年毛利率受金属结构件影响较大，预计多元化板块+行业去杠杆完成格局向好下毛利率更加稳健。2014年到2018年毛利润呈现先降后升的趋势，15年全球经济放缓叠加智能手机市场竞争激烈，公司毛利润高的金属业务刚刚推向市场，15年毛利润承压为历史低点，随着金属外观结构件渗透公司毛利率于16-17年逐渐走高，18年由于4G手机市场逐渐饱和+金属结构件竞争激烈+研发投入的增加，18年毛利润承压小幅度下滑。2019H1由于受中美贸易摩擦影响，大客户承压、公司毛利润阶段性走弱，同比下降3.5pct，为6.66%。预计随着公司多元化板块拓展产品线，毛利率波动减小更加稳健，此外，5G加速建设，公司手握主流客户+零组件需求提升+换机潮到来各材料放量市占率提高+智能产品板块新款销量崛起，预计公司毛利率企稳回升。

　　自动化+精细化管理显成效，三费改善效率提升。2014年到2018年，公司大力推行精益管理，三大费用占营收比值不断降低。具体来看，2018年共实施578个精益生产改善项目，年节约收益达2.46亿元，持续推进自动化、智能化生产，网联设备实现规模化，18年销售费用、财务费用、管理费用分别占比营收0.55%、0.1%、1.29%。

　　与通达集团、长盈精密相比，公司营收体量大，净利润差距拉大，近年净利率波动向上，研发支出据行业前列。

　　营收体量是通达和长盈的五倍左右：2015-2018。