【报告导读】当下市场的矛盾或许在于缺乏“超出预期的好”，而并非是普遍“超出预期的差”，从业绩兑现度与超预期视角来看当下市场似乎对整体的悲观已然定价完毕，而结构上依然存在着部分显著的预期差尚未挖掘，这些都可能是未来经济“新希望”抑或是投资机会的孕育之地。

　　数据上看，上市公司在2023年Q2的表现依然不尽如人意，2023年Q2全部A股累计营收增速仅为1.6%，相较于2023Q1的2.0%进一步下滑，与名义GDP增速的差值同样有所扩大；而在剔除金融与石油石化后，全部A股Q2的营收增速抬升至4.2%，依然弱于2023Q1的4.5%，且落后GDP近0.7个百分点。而从利润视角来看，全部A股口径下2023年Q2的归母净利润增速再度落入负增长区间，仅为-3.3%，而在剔除金融与石油石化后的利润增速更是下滑至-9.2%，为2020年Q2疫情以来的最低点。事实上，上市公司业绩增速持续不及预期的背后，是盈利能力的持续下滑。无论是全部A股口径抑或是剔除金融与石油石化，当下ROE（TTM）均已然降至2020年Q2附近。

　　2023年Q2，大多数宽基指数业绩表现相较于Q1均实现了不同程度的下滑，相较之下仅有科创50的累计营收与利润增速均实现了边际改善。需要指出的是，与经济动能关联密切的沪深300指数Q2累计营收与利润增速仅为1.4%与0.7%，相较于Q1边际下滑0.1%与6.0%，其偏弱的表现预示着经济的持续低迷已然对经济系统中最优秀的一批公司造成较大的下行压力。而从业绩兑现能力上来看，中证1000的业绩兑现度与超预期占比均明显优于沪深300与创业板指，这意味着中小盘的业绩兑现能力明显优于大盘，这似乎是2023年小盘股表现出色的重要原因。值得一提的是，业绩表现最为出色的科创50同样实现了最显著的业绩兑现能力抬升，机构最为熟悉的基金重仓股反而是业绩兑现度与超预期占比边际下滑最为严重的地方，尽管其超预期占比依然处于所有宽基指数中的最高位，然而考虑到当下机构重仓股依然大量拥抱在曾经的高景气赛道之上，而高景气个股的超额收益往往依赖于个股业绩不断超预期的表现，这或许意味着未来机构重仓股获得超额收益的难度也正在不断加大。

　　具体而言，下游消费板块中，旅游出行、零售餐饮、纺织服饰、医美等业绩明显修复，整体具备出色的业绩兑现预期的能力。而对于传统周期而言，地产似乎迎来了曙光，然而产业链上下游却依然明显分化，在竣工的带动下装修建材、楼宇设备、家电家居景气度实现明显修复，工程机械、制冷空调设备等中游装备制造同样业绩改善明显；相较之下钢铁、水泥则似乎仍处于困境之中。对于上游资源品而言，煤炭开采与石油开采板块的营收/利润增速超预期下滑，然而销售毛利率/ROE依然做到了高位维持，产业链视角来看盈利能力依然具有较强韧性。而在数字经济板块中，则出现了反直觉一幕：表面上看与宏观景气度相关性较弱的数字产业化环节的整体业绩表现似乎弱于与宏观经济更为密切的产业数字化环节，尤其是后者的核心产业自动化设备更是实现了量价利的同步抬升。而对于新能源产业而言，随着上游金属锂的价格下跌，产业链利润逐渐向下游分配，中下游的新能源整车制造、锂电池与锂电设备营收与利润增速表现均优于能源金属、电池化学品；而在新型能源系统建设板块，风光产业链分化依旧，光伏产业链硅料硅片业绩表现同样明显弱于组件与逆变器，尤其是后者更是实现了100%的业绩兑现度，景气度依然高企；而风电设备环节则是零部件景气度显著优于整机制造。而在医药板块中，业绩表现整体与Q1一致，其中中药、医院、线下药品、血液制品与医疗设备景气度相对较高，而体外诊断、诊断服务、CXO、疫苗业绩表现则持续低迷或出现大幅下滑。

　　当下市场的矛盾或许在于缺乏“超出预期的好”，而并非是普遍“超出预期的差”，从业绩兑现度与超预期视角来看当下市场似乎对整体的悲观已然定价完毕，而结构上依然存在着部分显著的预期差尚未挖掘，这些都可能是未来经济“新希望”抑或是投资机会的孕育之地：传统领域中，能源板块的盈利韧性体现了与过往周期中截然不同的供需格局，盈利中枢上移成为大概率事件，而在未来全球制造业共振修复中业绩的弹性将重现；下游大量中低端消费的持续景气预示消费新正在出现；而对于数字经济而言，产业数字化景气度的逆势抬升也表明着尽管当下我国正处于经济转型的阵痛期，然而制造业高端化、数字化转型进程并未中断。

　　截至2023年 8月31日上午9点，全部A股2023年中季报基本披露完毕（披露率为 99.9%）。在不及预期的一季报披露后，市场中依然不乏乐观的声音，认为Q1是全年业绩的底部。然而随着二季度宏观经济数据的全面走弱，投资者对上市公司中报业绩的悲观情绪快速蔓延，并与对长期问题的担忧叠加，一时间对短期市场进行了相对极端的定价。而随着中报业绩的落地，我们也可以完整地对市场的基本面进行一次全新的审视，市场的定价是否存在着过于悲观？当前又有哪些结构上超预期的亮点？当下最新的产业链利润分配格局是怎样？这些都将是我们重点关注且仔细讨论的问题。

　　从营收数据上来看，我们发现上市公司在2023年Q2的表现依然是不尽如人意的，尤其是在2022年Q2低基数的情况下，2023年Q2全部A股累计营收增速仅为1.6%，不仅相较于2023年Q1的2.0%出现进一步下滑，且同样低于2023年Q2名义GDP增速3.3个百分点，相较于Q1的3%，两者之间的差距进一步扩大；而在剔除金融与石油石化后，全部A股Q2的累计营收增速抬升至4.2%，依然弱于2023年Q1的4.5%，且落后GDP近0.7个百分点。

　　而从利润视角来看，尽管全部A股口径下2023年Q1的归母净利润增速为1.9%，扭转了自2022年以来连续下滑的趋势，然而2023年Q2单季度增速下跌8.0%，再次回落至负增长区间，整个2023年上半年累计增速同样下滑3.3%；回落至2021年以来的最低点；而在剔除金融与石油石化后的全部A股2023年Q2单季度利润增速更是进一步下滑至-11.76%，不仅处于近四年以来的历史同期新低，即使在2020年以来所有13个季度里面（剔除深受疫情影响的2020年Q1），也处于第三低的位置。从这个意义上看，2023年4月以来市场对于上市公司基本面的悲观定价似乎是十分合理的。

　　事实上，对于上市公司而言，业绩增速持续不及预期的背后，是盈利能力的持续性下滑。我们可以看到，自2021年Q2以来，无论是全部A股口径抑或是剔除金融与石油石化，ROE（TTM）均出现了连续下滑，当前更是仅为8.7%与7.8%，已然降至2020年Q2附近。结构上看，销售利润率与资产周转率的不断下滑是盈利能力走弱的主要原因，相较之下，权益乘数则相较于2022年有所抬升。这似乎意味着：尽管当下上市公司的扩信用意愿有所抬升，然而其经营环境与需求并没有得到扭转，企业家信心面临着受挫风险。

　　而在主要宽基指数中，除科创50外，几乎所有的宽基指数在2023年Q2的单季度营收增速相较于2023年Q1出现了进一步下滑。其中与宏观经济相关性较为密切的沪深300营收表现的持续疲软一定程度上表明着宏观经济在2023年上半年依然处于困境之中，具体而言，其2023年Q2营收增速仅为1.4%，不仅相较于2023年Q1进一步边际下滑0.1%，并且同样是近四年以来的同期最低值。

　　当然结构上看也并非无亮点，以创业板指（剔除温氏）与科创50为代表的新兴成长在2023年Q2的营收表现出色，依然维持了绝对数意义上的相对高增长（16.66%与12.44%），这在其上年同期的高基数背景下实属不易，尤其是对于科创50而言，相较Q1更是边际抬升1.8%，表明着新兴产业的增长动能依然相对强劲。

　　而从利润视角来看，主要宽基指数之间的表现依然存在分化，中证500与科创50在2023年Q2单季度利润增速分别为-17.8%与-14.3%，相较Q1边际改善0.2与0.4，利润底似乎也已经出现；相较之下沪深300、创业板指（剔除温氏）、中证1000、机构重仓股则相较Q1出现大幅下滑，降幅普遍在10%以上。

　　在上游资源品中，受同期高基数影响，煤炭开采与石油开采板块的2023年Q2累计营收/利润增速相较于2023年Q1进一步下滑，仅为-6.4%/-24.7%与-5.1%/-11.9%，纷纷落入负增长区间。然而正如我们在前期系列报告中反复强调的，在本轮衰退周期中，上游资源展现出了与以往完全不同的盈利韧性。以对石油开采为例，即使在业绩增速大幅下滑的2023年Q2，石油开采板块的销售毛利率/ROE依然达到了51.5%/21.6%，依然处于相对高位，其中ROE依旧高于2022年同期的21.0%；而对于煤炭开采而言，尽管ROE边际回落幅度较大，然而18.4%的绝对数值依然与2022年Q1相当，而34.25%的销售毛利率更是仅次于2022年Q4与2023年Q1，两者在整体周期板块二级行业中也仅次于同为上游的油气开采板块。事实上，这与大量投资者传统认知中的经济衰退周期，资源价格大幅下滑后，产业链利润应当向下游分配的观点明显相悖，我们再次强调，在全球通胀中枢趋势性抬升的环境中，相较于上游能源在经历了极端的压力测试后盈利能力上所展现出的韧性，当前市场对其定价似乎并不充分。

　　相较之下，工业金属链的表现则相对偏弱，尽管营收端出现了弱修复迹象，然而金属铜、铝2023年Q2的利润增速进一步下滑至-11.3%与-30.7%；而对于地产链上游（工程机械、建材、钢铁等）而言，各个细分板块之间出现了显著分化：工程机械、楼宇设备与装修建材在2023年Q2的营收增速进一步改善，业绩底部进一步夯实，其中工程机械2023年Q2累计利润增速为29.1%，相较于Q1抬升25.5%，景气度显著改善；而普钢、水泥等2023年Q2营收与利润增速分别为-9.3%与-85.3%、-5.5%与-53.5%，表现持续低迷；而对于房地产产业本身而言，2023年Q2营收增速进一步抬升0.7%至4.2%，延续弱修复趋势；而利润方面相较于2023年Q1的-18.5%，2023年Q2进一步收敛至个位数负增长区间，为-9.2%，同样实现了进一步回升，然而考虑到板块整体依然录得负的利润，且盈利能力尚未出现改善（ROE从2023年Q1的-0.6%回落至-0.7%，业绩能否进一步回升仍需进一步观察，产业链整体并未走出困境。

　　而在其他传统周期板块中，建筑装饰板块表现依然稳健，在2023年Q2营收与利润增速分别为7.2%与6.2%，业绩韧性十足。而受煤炭价格下滑与低基数影响，火电业绩延续改善趋势，盈利能力同样得到进一步修复；相较之下传统化工行业则依然处于困境之中，整体营收降幅扩大（2023年Q1为-5.9%，而2023年Q2为-9.9%），利润增速更是由-47.4%进一步下滑至-52.6%；而同样下游需求广泛的造纸、通用设备板块营收与利润增速则分别为-9.6%与-77.4%，0.8%与-3.5%，相较之下似乎存在一定背离，结构上看制冷空调设备营收与利润同时延续了近一年来的高增长趋。