被动元件主要包括电容、电阻、电感、以及变压器、晶振等。去年年中以来，以MLCC、片感、片阻和晶振为代表的被动元件持续下行。然而，在当下时点，机构认为被动元件行业景气度已经触底，新一轮周期正在孕育中。

　　复盘前两轮被动元件行业周期，供给、库存和需求之间的关系是核心变化。机构判断行业周期已经触底，主要基于以下几点原因：

　　（1）以用量最大的MLCC为例，今年以来行业扩产速度大幅放缓，龙头企业三环集团和风华高科去年Q4开始资本开支大幅降低。据机构测算，今年行业新增产能在5%左右，未来两年产能增速也低于10%，低于过去每年10%以上的扩产速度。

　　（2）目前行业稼动率处于较低水平，原厂和渠道库存也得到了有效去化。根据行业跟踪，目前非日系厂商稼动率普遍在50%左右，原厂和渠道的库存水位基本恢复到正常水位左右。根据全球MLCC龙头村田数据，21Q3 行业下行后，村田连续几个季度电容订单/销售回落到 1 以下，但是 22Q2 积压订单/已接受订单数值环比向上（有汇率因素），一定程度上可以反映行业库存持续去化，景气度触底。

　　（3）MLCC价格和主要厂商盈利能力跌至近年来低点。根据行业跟踪，视产品规格不同，这一轮 MLCC 价格已经下滑 20%-40%不等，处于近几年最低点。统计主要厂商的毛利率情况，华新科、三环集团、风华高科等盈利能力均已经回落至上一轮底部（2019Q3、Q4）之下（国巨近年来并购较多，三星电机的封装基板毛利率提升较多，村田产品结构持续优化，三者不能很好表征行业的盈利能力）。

　　综上，被动元件行业代表MLCC这一轮调整的时间和幅度都较为充分，原厂和渠道库存也得到有效去化，行业厂商扩产放缓，由于行业的重资产属性，中短期出现较多新增产能的可能性很小。基于目前的稼动率和盈利能力，机构认为当前行业景气度已经触底。

　　9月以来，MLCC渠道价格出现反弹，原厂稼动率也出现小幅回升，相应地台厂9月收入降幅收窄，前期较为异常的价格和行业稼动率开始修正，随着库存去化完成，只要行业需求不进一步下滑，判断价格和稼动率的回升在四季度有望持续。

　　更长远来看，需求是关键。这一轮行业下行本质还是在于整体需求的疲软。过去MLCC的下游结构中，手机、PC、消费类产品占比较高，汽车和工业占比较低，因此过去一年手机、PC和消费类产品需求下滑导致了较大的行业波动。

　　单汽车领域而言，MLCC需求则有着非常快速的增长，主要得益于电动化、智能化、网联化趋势。汽车电子化驱动车用MLCC用量3-8倍提升，价值量5-10倍提升。根据村田披露数据，传统燃油车MLCC用量在3000颗左右，LV2等级的HEV用量在6000颗以上，而LV3等级的电动车MLCC用量在10000颗以上，超过传统燃油车的3倍，LV4等级及以上的电动车用量在20000颗左右。

　　其中，动力系统、ADAS系统是用量最大的两个部分，安全、娱乐和其他模块则具体看配置。根据测算，在电动化、智能化带动下，车用MLCC需求量有望实现23%左右的复合增长，在2025年达到1.3万亿颗左右。

　　结合MLCC厂商扩产速度和需求增长情况，机构判断行业供过于求的状况在2022年最为严重。随着需求的增长和扩产放缓，2023年供过于求的状况有望得到缓解，未来将是持续改善的态势，随着年底行业拐点到来，新的一轮上行周期也将在孕育中。

　　上市公司投资机会方面，三环集团是国内唯一具备从陶瓷粉体制备到后道加工一体化生产工艺的厂商，技术壁垒较高，成本端控制能力突出，在通信、消费贷女子、半导体及电子元件PKG、MLCC等各领域多元化布局。公司MLCC产品广泛应用于家电、照明、消费电子、汽车电子等领域。

　　另外，风华高科是老牌被动元件厂商，产品包括MLCC、片式电阻器、片式电感器、陶瓷滤波器、半导体器件等，广泛应用于消费电子、通讯、计算机及智能终端、汽车电子、电力及工业控制、医疗等领域。

　　大参林：公司是一家集医药制造、零售、批发为一体的集团化企业，以发展药店连锁为立业之本,经过多年耕耘,旗下投资门店遍布广东、广西、河南、河北、海南、福建、浙江、江苏、山东、黑龙江、四川、重庆等16个省份。

　　公司是华南连锁药店龙头，在广东省各区域不断进行连锁扩张，坚持“深耕华南，扩张全国”战略，借助资本力量快速进行全国化扩张，门店数量和布局省份快速增长。截至2022年上半年，公司门店数量达到8896家，并在7月份成功进入辽宁市场，门店覆盖了华南、华中、华东等主要区域的16个省份。

　　公司药品终端销售规模在经历2020年下滑后，2021年恢复增长，而零售药店渠道在此过程中增长十分稳健。根据数据，三大药品终端销售规模由2014年的1.25万亿增长至2021年的1.77万亿元，复合增长率为5.19%，而零售药店销售规模由2014年的0.28万亿增长至2021年的的0.48万亿元，复合增长率为7.77%。

　　研报菌简评：公司的药品终端销售情况明显复苏，零售药店的销售规模明显快于公立医院和基层医疗机构。

　　行业集中度稳步提高，且头部企业集中度提升趋势进一步加速。根据数据，2020年连锁药店TOP50、TOP100连锁药店市占率分别为32%、35%，而TOP20、TOP10连锁药店市占率分别为26%、21%，TOP10连锁药店2020年销售规模达到1071亿元，头部企业市占率提升明显。公司2020年以153.3亿元销售总额以及3%的市占率排名第二。

　　研报菌简评：随着行业集中度的不断提高，头部企业受益最明显，公司作为区域连锁药房龙头有望直接受益。

　　医保资质是零售药店资质的代表，随着医保覆盖率的不断扩大，各家连锁药店企业的医保门店都有所增长，大参林的医保门店数量由2017年的2331家增长至2022一季度的7020家，医保门店数量占比则由78.09%提升至93.35%，在四大连锁药店中处于较高水平。

　　2022年一季度大参林的会员人数达6900万人，在四大连锁药店内处于较高水平，随着专业化服务能力和慢病管理能力的不断提升，与患者的合作粘性将持续增强，建立了专业化的慢病管理团队，以患者为中心进行全生命周期的慢病管理，为患者提供慢病健康档案、检测、安全用药信息、用药指导与跟踪、并发症管理等服务。

　　研报菌简评：除了门店资质方面，药店的专业化服务能力也十分重要，具有较强的专业化服务能力才能与患者建立长期合作粘性。

　　2、20221017-中信建投-大参林-603233-门店扩张确定性强，看好全年扣非高速增长

　　3、20221020-华西证券-大参林-603233-华南地区连锁药店龙头，进入全国化扩张高速成长期